公司于2007年在山东成立，专门干液体食品无菌包装生产与研发，主要经营模式为“以销定产”，建立初期以“枕包为主、砖包为辅”的策略切入核心液态奶客户并逐步拓展至非碳酸饮料品类，截至2021年末，已与国内外147家知名液态奶、非碳酸饮料行业公司成立良好合作关系。

  目前公司总产能达180亿包，已进入伊利、蒙牛、王老吉等知名品牌的供应链中。公司19-21 年营收由9.4亿元增长至12.4亿元，复合增速为15.24%。

  在成立初期，公司主要核心技术来源为纸塑包装专利技术，随后公司成功研发出“枕包”和“砖包”无菌包装，并得到下游客户企业认可。公司积极接洽下游客户，并与下游知名乳企伊利、夏进等企业逐渐开始合作。

  自2011年起，公司业务无菌包装体量一直增长，与此同时不断的提高研发水平，通过自主研发改进生产的基本工艺，逐渐完备产品谱系，推出“枕包”和“砖包”等包型的多种容量产品。

  在此基础上，公司不断开拓优质液态奶和非碳酸饮料名企客户，如温氏、欧亚乳业、东鹏饮料、王老吉、完达山乳品、古城乳业等企业。

  通过自主研发成功开发出“钻石包”和“金属包”等无菌包装，形成多元化产品体系。并与更多下游优质客户建立长期稳定的合作伙伴关系，例如新希望乳业、三元乳业、金祁连乳业、海河乳业、加多宝等国内名企。

  公司实际控制人为袁训军、郭晓红夫妇，通过员工持股平台、第一大股东北京京巨丰等，IPO 后拥有公司31.2%表决权。

  伊利直接持股、新希望董事长间接参与持股，大客户绑定深厚。IPO 后伊利持股票比例为 4.1%，新希望副董事长王航通过间接控制苏州厚齐，IPO 后持股比例为8.7%。员工持股覆盖广泛，激励充分。

  公司 IPO 前通过员工持股平台 西藏诚融信、达孜优宏、达孜吉厚进行股权激励，共涉及员工超 50 名。

  上市后，12 月 20 日新发布股权激励计划，授予的激励对象共计124人，覆盖董事、高级管理人员、中高层管理人员及技术业务骨干。

  公司与伊利自 2009 年开始合作，业务合作规模保持持续稳定增长，伊利于 2015 年 8 月入股新巨丰，当前占比 4.1%，同时伊利也为新巨丰提供了品质背书。

  2017年公司与伊利签订了为期 10 年的长期战略合作框架协议，为双方未来稳定持续的长远协作打下稳固根基。

  此外，公司与国内知名液态奶及非碳酸饮料生产商建立了良好合作伙伴关系，公司前五大客户分别为伊利、新希望乳业、辉山乳业、欧亚乳业和王老吉，2019-2021 年剔除伊利后营业收入分别是 2.55/3.04/3.74 亿元，复合增速达 21.1%。

  2019-2020 年为伊利供应的包材约占其总量的 17%-22%，为第二大供应商，相较于第一大供应商利乐的 51%以上的供应占比仍有较大差距。

  除伊利外，2019-2021 年公司在主要液态奶客户的枕包供应量占比也呈现显著上涨的趋势，在部分客户仍有 30%-40%的增量空间。

  枕包奠定成本优势基础，砖包替代空间可期，盈利短期或有结构性波动，但中期向上。

  19-21 年公司枕包营收占比分别为 58.8%/63.3%/52.5%，过去公司枕包凭借强技术优势&成本领先带动毛利率表现优于同行，枕包毛利率比砖包普遍高 12~15pct。

  展望未来，考虑到砖包为当前液体奶发展的主流包装形式，2020 年国内枕包/砖包/钻石包占比分别为 22%/61%/11%，钻石包是符合液体奶中高端升级的重要趋势，客户空间更广，预计公司后续主要投产和替代方向以砖包、钻石包为主。

  从大客户分布来看，当前公司在伊利及其他大客户中枕包份额突出，但砖包、钻石包占比仍较为有限。

  以伊利为例，公司枕包/砖包/钻石包的份额比例分别约为 80%/15%/10%，预计未来伴随产能投放，在砖包和钻石包领域仍具备较大替代和成长空间。

  尽管砖包、钻石包毛利率水平较枕包偏低带动毛利率中枢下移，但我们预计伴随在产能利用率提升、良率提升的带动下，毛利率有望稳中有升。

  公司原材料以白卡纸、PP/PE、铝为主，原材料占成本比重超过 90%，其波动是影响单位 成本变动的重要变量，从历史复盘来看，在下游单位定价呈稳定状态下，单位成本和毛利率变动呈显著反比趋势。

  造纸成本角度分析，伴随 auroco 浆产能投放+UPM1Q 投放加快浆价下行拐点确定性，欧洲需求下行&新产能投放，纸浆价格下行方向较为明确，白卡纸价格由于受后续大纸机新增产能投放较多影响，预计中期价格承压，而 PP/PE、铝价也从历史高位进入回落区间，22 年下半年以来，卡纸、聚乙烯、铝箔价格较年内高点下滑 18%/11%/18%，伴随高价原料库存去化，盈利弹性有望于 23 年逐季体现。

  较利乐整体单位定价优势 10-15%，为下游客户实现降本增效。公司定价相较利乐价格高出 10%左右。

  2017-2021 年，国内各无菌液包供应商产品平均单价在 0.0016 元以上，新巨丰产品平均单价位于 0.0014-0.0015 元区间，低于同业中等水准，且呈现年年在下降趋势。相较于国内外其他包材供应商，新巨丰具有价格低且稳定性强的优势。

  横向来看，公司单位出货单价较同业公司更低，预计主因产品结构导致，公司产品以单价较低的枕包为主，而同业公司以砖包为主。

  纵向来看，公司单位成本整体呈稳中下行趋势，主因规模化国产原料采购+高效管理分摊人工&固定费成本，构筑成本优势。

  公司产品以枕包为主，枕包虽然价格较砖包、钻石包低，但其厚度较薄，对涂层加工的精度要求更高，技术难度更大，国内同行业公司的生产重心大多分布在在加工难度偏小的砖包领域，枕包市场的竞争程度低于砖包。

  公司在枕包领域具有一定技术优势，枕包生产瑕疵率低、产品质量稳定且受到客户认可，因此枕包具有更强的市场竞争力，毛利率较高；

  ①单位材料耗费差异：枕包和砖包、钻石包单位产品耗用原纸克重不同。单位枕包耗用的原纸平均约 2-3 g，而单位砖包、钻石包耗用的原纸平均约为 7-8 g;

  ②客户供给集中度导致流程切换不同：公司枕包仅供应液态奶客户，砖包供应液态奶和非碳酸软饮料客户，从而枕包由于客户更为集中，生产流程切换较少，也使得单位原材料成本更低，毛利率较高。

  ③制造&人力成本分摊：强产品的质量稳定下，稳定量产进一步摊薄固定人工&制造费用。

  由于液体包装应用于终端乳制品与饮料，事关食品安全，须长时间保证包装完整、隔光、隔热和无菌。

  主要客户重视品牌效应，欲进入合格供应商名单，首先要拥有合格资质，再经过对生产能力、卫生环保以及微生物的全方位验厂，最后就具体型号无菌包装试机，检验测试产品对灌装机适配性。

  买卖双方对单价较为敏感，建立稳定持续的合作伙伴关系后，高良品率是实现高毛利率的必要条 件。

  一方面，1）公司硬件完备，公司获得“ISO9001 质量管理体系”、“FSSC22000 食品安全管理体系”等认证，全周期实施动态和静态双重监测体系，配备先进原材料检测实验室，严控无菌包装物理与微生物指标。

  2）专注研发，累计核心技术超过 28 项，拥有 18 项专利技术，聚焦原材料选择及调配、生产的基本工艺改进。

  1）50 亿包无菌包装材料扩产项目，公司无菌包装产能将大幅度的提高，打破“以销定产”模式下的产能限制，保证产能供给。

  2）50 亿包新型无菌包装片材材料生产项目，延续公司战略，拓展片式无菌包装领域，培育新增长点。

  3）研发中心（2 期）建设项目，主要为现有研发中心购置设备，提升生产的稳定性、良品率 和流畅性，打造行业一流研发基地。

  长期角度，由于液体包装与下游灌装具有较强的适配性，当前伊利、蒙牛等大客户仍大比例依赖利乐灌装技术，长期角度若实现主流灌装机的替代，下游乳企对利乐的依赖程度有望逐步降低，国产液体包材份额亦有望实现进一步突破。

  4.1 液体包装：国内年消费 1100 亿包，升级迭代&应用拓宽驱动成长

  无菌包装于 20 世纪中期诞生，是将原纸、聚乙烯、铝箔等原材料通过复合、印刷、压痕、分切等工艺加工成纸基包装物，主要使用在于下游乳业和非碳酸饮料的包装。

  经过多年发展，无菌包装市场已基本建立起技术成熟、品种齐全、能适应多种液体无菌灌装方式的产品体系，体现为：

  传统类型包含枕包、砖包，伴随下游消费升级变化趋势，近几年新推出“钻石包”、“金属包”等新包型。砖包和枕包依然是目前最主流的产品，从产品周期看，砖包和枕包处于市场成熟期，钻石包等新型包型处于成长期阶段。

  根据益普索,2020 年砖包标准包用量 589 亿包，市场占比 61.0%；枕包标准包用量 212.2 亿包，市场占比 22.0%；钻石包标准包用量 106.1 亿包，市场占比 11.0%，其他不足 57.9 亿包，占比 6.0%。

  中长期角度，砖包和枕包依然是大众消费的最主流包型。其中传统百利包液奶向枕包过渡，在中低端市场布局，依然有较大的增长潜力；此外，中高端奶目前开始逐渐采用钻石包等形式，相比砖包、枕包，市场占有率虽然较低，同样有一定的增长动力。

  伴随无菌包装技术成熟及推广，无菌包装逐渐在生物技术、药品、啤酒、调料品、化妆品、宠物食品、罐头类食品、食品汤汁等不一样的行业领域中得到应用。

  无菌包装根据下游客户送料灌装设备不一样，分为辊式和胚式，两类包材由于形状不相同亦可分为卷式、片式，辊式主导公司为利乐，胚式主导公司为 SIG。

  目前辊式的市场容量和包装种类远大于胚式，胚式则主要使用在于部分内附颗粒的液体包装，利乐、纷美、新巨丰等多数无菌包装生产商也以辊式为主。

  从原材料组成角度，无菌包装利用原纸、聚乙烯和铝箔等主要原材料通过复合、印刷和分切等工序加工而成。

  该项技术能使食品在包装后无需再次杀菌，并且在不加防腐剂的情况下，在常温时保鲜 180 天及以上而不变质，与后续无菌灌装技术结合下，可以极大提升液态奶和非碳酸软饮料保存时间。

  无菌包装的下业属于食品和饮料等消费品领域。随着国内液态奶和非碳酸软饮料需求的增长，砖包、枕包和钻石包的需求量的趋势。20 年全国软饮料产量 1.63 亿吨，十年复合年增长率为 3.65%；21 年全国乳制品产量 3031.7 万吨，yoy+9.04%；根据益普索的研究报告预测，2019 年至 2022 年液态常温奶的年均增速约 4%，仍保持较高增长速度。

  行业格局集中、外资主导，利乐“捆绑模式”下份额超 50%。由于涉及食品安全及品质问题，对无菌包材的生产的基本工艺、设备、原材料等有严格要求，液包行业整体准入门槛较高，国内共有约 24 家无菌包装供应商，竞争者相对较少。

  利乐和 SIG 集团等外资供应商凭借成立较早的先发优势，占据较高市场占有率。以利乐为例，其进入中国后，通过灌装机与包装材料捆绑销售的策略，使乳企产生高度依赖，一度占据中国无菌包装市场 90% 以上市场占有率。2021 年，利乐和 SIG 合计占比 72.4%，国内供应商仍具备较大的替代空间。

  成本优势仍是国产替代主要驱动力，国内纷美、新巨丰绑定大客户获得成长机遇。

  1）需求角度，乳企加大国内采购利于减少相关成本和分散供应链风险，伊利、蒙牛分别重点扶持新巨丰、纷美国产液体包材商进入自身供应链体系，实现部分包型的替代。2021年，新 巨丰/纷美营收分别达到 12.4/35 亿元，其中第一大客户伊利/蒙牛营收占比分别为 70%/36%。

  2）供给侧：第一阶段下成本优势仍是国产替代主要驱动力，21 年利乐/恩捷/纷美/新巨丰单包平均价格分别为 0.42/0.2/0.17/0.14 元，同等包型比较下新巨丰单位价格较利乐低 10%左右。中长期角度，液包企业的长期国产替代仍需要下游突破灌装机技术壁垒。

  目前，国内纷美、普丽盛、碧海等企业已具备灌装机，新巨丰的灌装机设备也已研发并进入客户试用阶段。

  枕包：枕包作为公司的优势产品，目前工艺成熟&成本竞争优势强，但从行业占比来，其作为液包基础类型包材，占液包整体比重 22%左右，预计后续成长空间存在限制，因为伴随公司募投产能投放，后续在该业务有望保持稳健成长。

  砖包：公司 2020 年在砖包占大客户伊利比重仅为 8~13%，具备较大的提升空间，后续有 望凭借较强的产品性价比&服务优势，伴随产能投放份额不断的提高，产品营销售卖结构有望更平衡，我们预计 22-24 年公司砖包销量可达 48/71/96 亿包，同比+17/+23/+25 亿包，营收同比+53%/+46%/+34%。

  钻石包：考虑到下游客户产品高端化升级是未来大趋势，且公司过去受制于出产能限制业务布局有限，未来公司有望逐步加大对钻石包等高端包型的生产和研发投入，我们预计 22-24 年钻石包销量可达 12/18/27 亿包，同比 +5/+6/+9 亿包，营收同比+70%/+48%/+49%。

  毛利率：一方面，22 年原纸成本木浆/铝/聚乙烯价格均处在高位，导致公司阶段性毛利率承压，但伴随 auroco 浆产能投放+UPM1Q 投放加快浆价下行拐点确定性，12 月中旬起，阔叶浆现货价格已出现拐点，从半年供需角度，欧美海外需求下行&木浆新产能投放，纸浆价格下行方向较为明确，纸价亦有望进入下行周期；另一方面，中期角度伴随公司对产品结构的调整，毛利率相比来说较低的砖包、钻石包产品占比将提升，因此预计 23 年毛利率底部回暖，24 年起公司毛利率将更多受产品结构影响略承压，预计 22-24 年毛利率为 22 %/24.5%/25.1%。

  销售费用：由于公司下游以大客户模式为主，产能瓶颈突破后，凭借优质性价比产品&服 务，占下游客户比例不断的提高，销售费用率有望回落，预计22-24年销售费用率为4.2%/4.0%/4.0%。

  管理费用：伴随规模效应、管理效率提升，我们预计22-24年管理费用率为3.6%/3.3%/3.3%。

  研发费用：伴随公司持续改进生产的基本工艺，研发新品适应客户的真实需求，预计22-24年研发费用率为 0.7%/0.7%/0.7%，保持稳定。

  我们采用市盈率相对估值法，根据盈利预测，当前股价对应公司 22-24 年 PE 分别为36/27/21X。选取裕同科技、宝钢包装、奥瑞金、昇兴股份、纷美包装作为可比公司，可比公司 23/24 年 PE 平均值分别为 16/13X，考虑到公司凭借高性价比高品质的产品力、强服务优势深度绑定大客户进行国产替代，产能释放助力市场占有率提升，整体成长性、盈利能力均好于同业公司，产业卡位较为稀缺，应给予一定估值溢价，首次覆盖，给予公司 2023 年 30X 估值，对应目标价 17.05 元。

  公司生产原材料最重要的包含原纸、聚乙烯和铝箔，原材料占比接近 90%，下游客户主要为液态奶/饮料行业有突出贡献的公司，对下游议价力较低，若原材料价格长期保持高位，则对公司盈利水平产生不利影响。

  由于公司下游客户均为液态奶/饮料行业有突出贡献的公司，对食品安全要求比较高，若产业链出现重大食品安全事故，则会导致客户收入出现大幅度下滑，进而导致公司需求放缓。

  19-21 年公司前五大客户收入占比超过 85%，其中第一大客户伊利相关收入占比达 70%，若下游大客户因为自身问题造成终端消费需求下滑，会对公司业绩产生不利影响。无法适配灌装机导致收入不确定的风险。

  公司的包装产品主要适配下游利乐、SIG 的液体灌装设备，若未来灌装设备技术升级或发展，公司无法适配下游客户的灌装机产品，则对公司未来收入产生不利影响。

  23 年 3 月公司有限售股解禁，解禁数量 384.66 万股，占总股本比 例 0.92%。

  利乐成立于 1952 年，总部在瑞典，具有 70 年的发展历史，作为全球最大的辊型无菌包装和辊型送料灌装机供应商，目前业务遍及全球 160 多个国家和地区，拥有员工超 2.5 万人，94 个全球销售办事处，54 家工厂，6 家研发中心，2021 年净销售额达到了 111.45 亿欧元，售出超 1920 亿个包装。

  包装品类丰富全面，包括 229 种包装及 7,000 种包装组合，同时在液态及半液态食品的包 装和加工领域，取得 5,000 多项技术专利，能够为世界各地的客户提供安全、创新、环保的产品。

  从业务布局角度，公司为食品制造业提供一体化加工、包装和分销解决方案，和技术服务和端到端解决方案等。

  公司加工和包装生产线可加工乳制品、饮料、冰淇淋、奶酪、食品和蔬菜以及宠物食品等产品，生产产品有利乐砖、利乐冠、利乐枕等无菌包装，同时，提供无菌加工设施和分销设备。

  利乐有多种适用于不一样的产品及需求的灌装机，包含紧凑灌装机、柔性灌装机、高速灌装机等。利乐 E3 高速灌装机采用电子束灯灭菌，达到双氧水灭菌级别，同时实现 1000ml 利乐峰包装设备小时产能 15000 包。

  利乐 E3 紧凑柔性灌装机在低占地面积同时做到 9000 包小时产能。利乐 A3 高速灌装机具有业内最高的包装产量以及最低经营成本，每小时最多生产 24000 包，同时能生产多种利乐砖包装，利用其容量改造套件，可以将任意款其它包装生产线%成本节约改造为利乐砖生产线。

  在进入中国市场之初，利乐采用捆绑销售方式，针对企业缺乏资金的困境，将设备低价甚至免费送给乳业公司，依靠出售快消品的材料赚钱，同时签署协议，要求其不得在若干年内购买第三方包材，解决企业燃眉之急，同时迅速扩张其市场，获取客户忠诚度。

  2016年 11 月 9 日，利乐公司因其2009-2013年滥用市场支配地位，无正当理由搭售，限定交易行为、以及限制竞争的“忠诚折扣”行为被原工商局处以 6.677 亿元罚款。

  利乐公司采用个性化限定折扣，即对特定客户，要求其一定时期内采购产品数量达一定水平后给予折扣，以及追溯累计折扣，即对客户累计购买量设定标准，达到该标准后对整体商品进行折扣的方式给予折扣，且折扣幅度随量增加。

  在此折扣情况下，客户转移部分需求至其它厂商会导致其成本上升，诱导客户选择利乐，抑制竞争。