在2018年当中，许多生物医药类的个股，都经历了漫长的下跌过程，甚至于一些个股被腰斩，但有这样一支股票，整个2018年上涨超过50%，2019年初到现在再次经历约50%的涨幅，这支个股就是

  健帆生物创建于 1989 年，于 2016 年 8 月 2 日正式 A股创业板上市。公司总部在广东珠海，主要是做血液灌流有关产品的研发、生产与销售。血液灌流产业系血液透析细分医疗器械产业，公司为血液灌流龙头企业。

  公司前身为成立于 1989 年的丽珠集团丽珠医用生物材料厂，经营之初主要生产树脂绷带和含漱液等产品。1998 年丽珠集团购买设备转让给丽珠生材厂，并于 1999 年真正开始生产血液灌流器产品。丽珠生材厂在 1997 年至 2001 年间持续亏损，至 2001 年底累计亏损达一千余万元。

  2002 年，职工买断公司产权，改制为珠海丽珠医用生物材料有限公司。公司管理层凭借独到的战略眼光将公司业务重新定位，逐步减少树脂绷带生产，停止含漱液生产，将血液灌流器产品作为主体业务发展，企业扭亏为盈，营业额稳步提升。

  血液灌流：一方面主要作为血液透析的重要补充，用来医治终末期患者因为透析效果有限而出现的瘙痒症等并发症，另一方面应用于药物和毒物中毒救治，如有机磷农药中毒的重症急救。

  公司在上市之前，据公司招股说明书介绍，公司董事长兼总经理董凡占股 53.61%，为公司实际控制人；郭学锐、唐先敏等其他 86 名自然人股东占股 40.39%，这 86 名自然人股东中有80 人在公司现任职或曾任职，上至高管下至普通员工，其余 6 人在公司早期起步阶段，为企业来提供资金支持；股权投资者珠海红杉资本持股 6.00%。

  公司核心产品为一次性使用血液灌流器，是公司的主要收入来源，营收占比保持在 90%以上，2017 年占主营收入的 92.82%。公司其他基本的产品还有一次性使用血浆胆红素吸附器、血液灌流机和 DX-10 型血液净化机，其中一次性使用血浆胆红素吸附器营收占比近年有明显提升，是公司新的利润增长点。

  终末期肾病血液灌流当前渗透率 20%，中性估计未来 5 年CAGR 至少 30%。国际上，1964 年首次使用活性炭颗粒对终末期肾病患者进行血液灌流治疗；1970 年开始使用吸附树脂进行血液灌流治疗药物中毒；1979 年在吸附剂上接入抗体或抗原，发展成为免疫吸附技术。

  国内从 80 年代初开始血液灌流研究，血液灌流在临床中曾单纯用于中毒治疗，2010 年卫生部出台《血液净化标准操作规程（2010 版）》，明确血液灌流技术的在血液净化中的地位及应用场景范围，适用于急性药物或毒物中毒；尿毒症；重症肝炎；脓毒症或系统性炎症综合征；银屑病或其他自身免疫性疾病等多种疾病。

  尿毒症患者人群庞大，终末期肾病（ESRD）或称尿毒症是慢性肾病（CKD）恶化的晚期。美国《慢性肾病评估管理临床指南》中同时考虑肾小球滤过率（GFR）和尿蛋白量和两项指标，将 CKD 进行风险评级，当 GFR15 ml/(min·1.73m2)时，即 G5 期，则诊断为肾衰竭或称终末期肾病（ESRD）。2004 年，组合型人工肾概念首次被提出，即血液透析结合血液灌流，用于广谱清除终末期毒素，尤其针对中大分子、蛋白结合类尿毒症毒素。

  进行血液透析的终末期肾病患者是血液灌流的核心潜在使用者，2017 年健帆生物用于终末期肾病的灌流器产品 HA130 型和 HA80 型（初代产品）收入占比超过 70%。

  根据我们测算，2017 年国内用于终末期肾病的灌流器产品销量超过 120 万支，服务超过 10 万名患者，在血透患者中的渗透率约为 20%。

  1.血透患者持续提升；2. 血液灌流使用渗透率持续提升；3. 存量灌流患者使用频次提升。

  除了终末期肾病领域，血液灌流技术大范围的应用于其他领域，根据统计，其他领域每年合计市场空间可达 150 亿元，健帆生物在所有的领域均有产品布局，有望充分享受行业市场发展红利。

  由于终末期肾病病人治疗刚需，同时患者群体庞大，在该领域进行产品渗透放量明显，终末期肾病市场上 2017 年市场规模约为 6.2 亿元，渗透率为 20%，假设患者使用频次不变，未来五年复合增速将达到 32%。在其他应用领域的拓展也将为血液灌流技术带来新市场增量。

  公司早期研发与南开大学俞耀庭教授课题组合作，从南开大学获独家转让专利技术，开发出一次性使用血液灌流器和 DNA 免疫吸附柱，此两款产品均获得国家重点创新产品证书，奠定了其在血液灌流行业的龙头地位。

  公司与南开大学俞耀庭教授合作共同完成的科研成果“高性能血液净化医用吸附树脂的创制”获得国家科学技术进步二等奖，代表我国血液灌流技术在国际上处于先进地位。公司生产的血液灌流器采用大孔吸附树脂作为吸附材料，保证其能够简单、安全的进行全血灌流。全血灌流无需先将血浆分离，可直接在透析机上使用。

  健帆在国内外均与肾病领域学术泰斗展开合作，加强学术交流，助力公司产品推广，中国工程院陈香美院士受聘担任公司暨广东省血液净化工程技术研究开发中心首席医学顾问；国际肾病研究院主席、国际肾病协会前主席 Claudio Ronco 教授受聘担任公司临床医学顾问。公司自建专业的学术推广队伍，通过学术推广活动、产品技术培养和训练来提升产品技术认可度。

  公司早期研发与南开大学俞耀庭教授课题组合作，从南开大学获独家转让专利技术，开发出一次性使用血液灌流器和 DNA 免疫吸附柱，后续不断自主创新，开发出适合于不同应用领域的血液灌流器产品，技术拓展能力强，逐步形成公司的核心竞争力。

  作为市场上高新产品之一，健帆在销售人员上重点投入，2017 年销售人员达到 601 人，占公司员工比例达到 47.8%，在医疗器械行业内属于较高水准。同时健帆给予销售人员的人均工资具有市场竞争力，有助于吸引优秀的销售人才加入，提升产品销售量，带动业绩增长。

  为了实现公司与员工一同成长，利益共享，公司上市后进行了两次股权激励计划，其中以中层管理人员和核心骨干为主，授予价格均低于当前市场行情报价，体现出公司对核心员工的重视程度。

  公司除了设置整体业绩考核目标，还将落实在个人考核，个人考核结果不合格将没有办法获得限售接触，充分激励员工实现自我突破，为公司和个人创造业绩。

  近日依据公司公告，2017 年股权激励预留股票期权已经分配给 53 名中层管理人员及核心骨干，行权价格为 44.62 元/股，授予日为 2018 年 11 月 9 日。

  目前国内从事血液灌流行业产品生产公司数较少，且规模较小。CFDA 官网查询，产品有效期内主要竞争公司有廊坊市爱尔血液净化器材厂、淄博康贝医疗器械有限公司、天津市阳权医疗器械有限公司、重庆希尔康血液净化器材研发有限公司、佛山市博新生物科技有限公司。

  据公司招股说明书，公司在经营过程中未发现能够对公司产品造成明显竞争压力的产品公司产品具备市场竞争力。

  目前公司静态55倍左右的市盈率，从估值的角度来说确实不便宜，尽管最近两年的增长率比较高，但这样的估值水平，还是让人望而怯步，高估了的优质企业也不是好的投资目标。

  在血液净化领域，也有一家行业龙头，那就是来自广东珠海的健帆生物，公司产品市场占有率高达80%，2016年上市后公司股票价格更是翻了近10倍。在行业需求持续增长，以及内在财务指标稳健下，健帆生物有望凭借着强大的产品，继续保持高增长。下面就来认识一下这个行业龙头！

  健帆生物的历史，要追溯到1989年成立于广东珠海的丽珠生材厂，后通过员工持股改制，丽珠集团退出，公司也逐步进入血液净化领域。目前，健帆生物的主体业务就是血液净化医疗器械的研发、生产等，公司于2016年成功A股上市，也成了A股创业板血液净化第一股。

  年报多个方面数据显示，2018年健帆生物实现营业收入10.2亿元，其中90.1%来自一次性使用血液灌流器，并且几乎所有的营收都来自国内。可见，公司业务是十分的专注。

  那么，这个血液灌流器是个啥东西呢？简单的讲，这样的产品能过滤吸附掉血液中的毒素等物质，在尿毒症、中毒、重型肝病、多器官功能衰竭等领域使用广泛，能极大的效挽救生命或提高患者生活品质。健帆生物的这一产品已经覆盖了全国近4000家医疗机构，产品市场占有率近80%。

  专注于血液净化这一细分市场，健帆生物的业绩也是火的不得了。2016-2019年，公司实现营业收入分别为5.4亿、7.2亿、10.2亿和14.3亿，同比增速分别为7%、32%、41%和41%；实现净利润分别为2亿、2.8亿、4亿和5.7亿，同比增速分别为1%、41%、41%和42%。可见，公司不论是收入还是利润，都实现了持续大幅增长。

  挣钱能力的强大，让健帆生物的基本每股收益大幅度的提高，从2012年的0.27元上涨到了2018年的0.97元，收益的提升也让公司得到了长期资金市场的认可，公司股票价格自上市以来翻了近十倍。

  第一、行业需求大。从我国的医疗器械市场规模来看，已经从2010年的1200亿，增长到了2018年的5304亿，行业成长迅速，而健帆生物分享了这波成长红利。

  细分领域，当前我国的血液灌流器市场才刚起步，渗透率还不到4%，未来有超过100亿的市场规模，这将大大有助于健帆生物未来的业绩爆发。

  第二、产品的优点明显。多个方面数据显示，2019年健帆生物14.3亿收入中，有近9.7亿来自HA130血液灌流器这一个产品，而这一产品大多数都用在尿毒症血液净化。

  目前血液净化的治疗方式有血液透析、血液灌流、血液吸附、血液滤过等，但实际效果上，血液透析和滤过主要对小分子毒素和水分有清除作用，但对大分子毒素等效果差，而血液灌流的作用就是清除大蛋白结合毒素等，并且安全一周只需一次，所以血液灌流在尿毒症治疗上越来越重要。

  而健帆生物凭借着血液灌流器强大的市场占有率，获得了产品的高溢价能力，从公司超高的毛利率上就能看出来。

  另外，目前我国超24个省已经把血液灌流列入了医保报销，并且报销比例仍在持续提升中，这也将给这一产品的大规模使用扫清了障碍。

  第三、财务指标稳健。除了外部需求因素，公司自身的经营也很稳健。健帆生物的存货周转天数从2014年的198天下降到了2018年的124天，这反应了公司的产品慢慢的变好卖，和公司运营能力的提升。

  另外，现金流是公司获取生产要素扩大经营的保障，健帆生物的经营活动现金流金额也在持续增加，这一方面说明公司把赚到的钱转化成了实在的现金，一方面也增强了公司的抗风险能力。并且公司的资产负债率一直维持在地位，基本上没有债务压力。

  得益于行业的巨大需求，健帆生物凭借着强大的商品市场份额取得了迅速的成长，但随着血液灌流器渗透率的提升、和产品的换代升级，公司未来仍将面临巨大的成长空间。

  血液净化产品提供商健帆生物（300529.SZ）在2月13日晚间发布了2018年业绩快报。快报显示，公司当年实现盈利收入10.17亿，同比增长41.48%，实现归属于母公司股东的净利润4.01亿，同比增长41.02%，位于前期业绩预告的中值偏上。可以说，业绩颇为靓丽。

  不过，与业绩一样同样高企的是公司的估值。按公司2月14日的收盘市值190亿测算，对应的市盈率（TTM）超过了47倍，位居WIND医疗保健设备行业的前列。

  与此同时，公司也面临着部分董事、高管以及机构股东的减持压力。依据公司在1月30日披露的公告，在2018年11月期间，4位董事累计减持了22.77万股，目前该轮减持还未全部完成。

  相比较而言，机构股东珠海红杉资本减持得更为猛烈，其持股占公司总股本的比例已经从上市初的5.39%下降到了2018年三季度的2.54%。

  健帆生物成立于1989年，是一家血液净化产品提供商，2016年在创业板上市。公司的控制股权的人为董事长兼总经理的董凡，直接持有公司48.29%的股权。在公司前十大股东中，除了珠海红杉，其余都是个人股东，且部分还是公司高管。

  根据公开资料的描述，血液净化是指把患者血液引出体外，通过净化装置除去其中某些致病物质、净化血液，达到治疗某些疾病目的的医疗技术，包括血液透析、血液灌流、血液滤过、血浆置换等。

  公司主要专注于血液灌流领域，产品有一次性使用血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液进化设施等，应用于尿毒症、中毒、重型肝病等领域的治疗。其中，一次性使用血液灌流器是公司的主要收入来源。根据2018年半年报披露的数据，该产品在2018年上半年的销售金额达到了约4.16亿，占营收的比例为91.50%。

  凭借在血液灌流领域的优势地位，健帆生物的营收从2013年的3.04亿上升到了2018年的10.17亿，同期的归属于母公司股东净利润则从1.27亿上升到了4.01亿，复合增速分别达到了27.32%和25.85%。

  公司强劲的盈利能力也可以从它的毛利率、净利率指标得到印证。如上图所示，健帆生物的毛利率始终处于80%以上，净利率近几年虽有下降但仍然接近40%。

  基于良好的获利能力，公司的资产负债率从始至终维持在20%以下，而截至2018年三季度的账面货币资金更是超过了10亿人民币。

  然而，在业绩快速地增长的同时，公司可能也面临着基本的产品市场空间相对有限和产品未来降价的风险。

  从终端用途来看，血液灌流设备的主要使用者是终末期肾病患者，一般配合血液透析使用。因此，公司有关产品HA130血液灌流器也成为了主要的收入来源，其2016年-2018年的销售额分别达到了3.43亿、4.59亿以及6.61亿。

  但是，这是一个市场规模比较小的市场。根据天风证券的测算，2017年我国灌流器市场规模（用于终末期肾病）约为6.2亿。行业天花板相比来说较低可见一斑。由此，市场预计公司未来灌流器的快速地增长很大程度上需要依靠透析治疗率的上升、血液灌流产品渗透率、使用频率的提升以及其他适用领域的增长。

  除了血液灌流器，公司还推出了一次性使用血浆胆红素吸附器、DX-10型血液净化机以及血液灌流机等各种类型的产品，但目前的营收占比都比较小。如下图所示，从2017年半年报到2018年中期，公司的一次性使用血液灌流器的占比虽有下降，但占比仍然超过了91%。

  值得一提的是，一次性使用血浆胆红素吸附器在2018年中期的营收为2,119.13万，相比去年的营收占比增长超过了1%。该产品的应用原理为采用离子吸附树脂，实现对胆红素和胆汁酸相对选择性吸附，大多数都用在高胆红素血症和高胆汁酸血症。

  除此之外，公司还在开拓肝病领域的治疗。在该领域，公司提出的DPMAS技术先后被写入了《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南》以及《肝衰竭诊疗指南》等文件。2018年，肝病产品BS330血液灌流器的出售的收益约为4,475.77万元，同比增长74.10%。

  根据天风证券整理的数据，终末期肾病血液灌流的单次价格（含服务费）约为700-1100元，每月治疗1-2次，治疗费用并不便宜。目前，已有多个省市将血液灌流器及其治疗费用纳入医保范围。

  纳入医保在某一些程度上是利好，但同时也有一个潜在的担忧：结合2018年实施的药品集中采购政策和公司产品较高的毛利率和净利率水平，未来是不是真的存在较大幅度降价的风险？（CJT）