农夫山泉深度分析中，你们对瓶装水行业过去的发展状况及竞争格局是如何复盘和分析的？目前我国瓶装水行业的竞争格局是怎样的？

  我们发现瓶装水行业是一个长坡厚雪的赛道，过去十年间保持了个位数的增长，而在2016年至2017年前则有双位数增长。从量价拆分来看，量的增长更快。特别在2014年至2016年期间，价格贡献相对明显，这期间包装水行业经历了从一元水向两元水的升级过渡，其中农夫山泉等品牌在这一转型过程中获得了显著的市场占有率。从市占率数据分析来看，农夫山泉作为行业龙头，其市场占有率在华润饮料招股说明书里面的数据约为24%，欧睿数据接近20%，明显高于第二名华润怡宝以及其他跟随者。第三名和第四名公司的市场占有率差距较小，但与农夫山泉的差距较为显著，其收入体量远低于农夫山泉和华润怡宝，行业集中度较高。

  升级过程中，农夫山泉等代表两元水的品牌给终端提供的利润较为丰厚，有时甚至能达到一元水利润的两倍。这种丰厚利润成为推动行业升级的核心动力，结合消费升级趋势，成功实现了从一元水到两元水的产业升级。

  根据人均容量计算，我国瓶装水消费量相较于美国和韩国仍有2到3倍的提升空间。尽管日本和英国的人均容量与我国相近，但因他们主要依赖滤水器或烧水饮用，因此不具备代表性。总体而言，我国瓶装水行业在量的维度上具有较大增长空间。

  相较于美国和韩国等人均容量高的国家，我国瓶装水的单价目前无显著升级趋势，一方面由于消费市场需求压力及行业竞争加剧（例如农夫山泉推出的绿茶品类），短期内单价升级不明显。但从长期角度看，随着功能化和细分化产品的推出，以及水作为刚需消费品的属性，价格仍有望跑赢通胀水平，具备一定的增长空间。

  纯净水的来源更容易获取，可以来自地表、地下或公共供水系统，生产与销售的运输半径较短。而天然水和天然矿泉水则具有更严格的水源地考量，运输半径较长，这形成了天然水细分市场的进入壁垒，因为公司需要有足够的资金实力去掌握水源地，并且若水源地数量不足，将限制其全国业务拓展。

  天然水在定义上保留了对身体有好处的矿物质和微量元素，相对更健康；而纯净水则因去除所有杂质，更适合用于泡茶、泡咖啡等冲泡场景。

  过去两年水行业的两个核心趋势分别是：天然水品类增速强劲，显著跑赢大盘；整个行业大包装化趋势显著提升，大包装水占比持续增加，同时细分应用场景的水产品如家用桶装水、专用于泡茶、婴幼儿饮用及运动项饮用水等也在不断延伸出来，推动行业整体呈现量增和结构升级的特点。

  农夫山泉的优点是：1）拥有天然的进入壁垒，通过在全国布局12个水源地，实现对各省市500公里半径的有效覆盖，明显降低了运输费用，提高了规模效应；2）强大的渠道优势，通过渠道改革，经销商积极性大幅度的提高，网点数量增长近50%，产品矩阵丰富，能够灵活应对市场需求；3）经营销售的策略上的创新，通过调整大经销商占比及业务人员分配机制，有效提升了渠道运行效率，助力公司收入和利润实现翻倍增长。

  公司在初期通过广告实验对比天然水与纯净水的区别，强调天然水在健康角度上的优势，从而在消费的人心智中建立天然水优于纯净水的认知。此外，公司还通过塑造“农夫山泉有点甜”和“大自然搬运工”的品牌形象，传递出产品的自然、品质扎实等特点，以此强化品牌实力。

  我们根据一些特定假设进行测算，参考怡宝小瓶水的出厂价推算出洪水（此处应指“绿水”）的出厂价，并假定其整体出厂价低于洪水。考虑到渠道政策补贴等因素，预计绿水的毛利率比洪水低10到20个点，中性情况下大约低15个点。如果按照这一个毛利率水平和市场反馈，预计绿水占整个包装水比重不会超过40%，其销售占比达到35%时，对整体水业务毛利率的影响大约是6到8个点。

  今年三季度，随着绿水从四月开始推出并逐渐爬坡，其销售占比最高，对利润端的影响最大，可能达到6到8个点。而在四季度，由于补贴慢慢地减少，加上淡季动销一般及洪水自然动销修复，绿水销售占比企稳甚至略有下行，因此四季度利润端的压力相比三季度会有所减轻，但仍将持续改善。

  明年公司希望在旺季期间（尤其是从2月和3月开始）修复到舆情事件前的市占率水平。届时，绿水将延续促销活动，如两块钱补贴和9.9元/2瓶的终端促销，以加速市场占有率的修复。同时，洪水自然动销已开始恢复，尤其是大包装水表现更好，预计明年能实现自然动销修复并实现量的正增长，但增速可能仍不及绿水。

  明年上半年由于绿水贯穿整个上半年六个月，毛利率可能会出现一点下滑，但不必过于担心，因为东方物业的毛利率非常高。尽管华润饮料上市可能带来一定影响，但从毛利率和净利率角度看，公司目前仍处于行业内领先位置，且下半年已恢复到正增长趋势。

  我们认为医保公司在毛利率上与公司本部相比有20个点的差距，主要差异在于医保有约70%的产品是代工的。但预计未来几年，随着资产比例持续提升，这将驱动利润率改善。今年由于水业务受损，但明年后年将进入修复阶段，预计每年有约10%的增长。如果明年绿水源抢占市占率较快，且洪水产品保持良好动态，包装水业务可能会有明显的双位数增长。茶饮业务方面，考虑到东方树叶未来两三年可能享受到行业翻倍扩容的红利，我们给予接近25%的年复合增长预期。后巷功能果汁饮料将随着大盘增长，其中果汁饮料部分增速可能更快，因受到NSD和水溶C等产品引领，市占率持续提升，也有望实现双位数增长。同时，公司正精简SKU以提升业务利润率，别的产品则呈现小幅下降趋势。

  整体来看，公司2025-2026年的收入和毛利率预期如何？对公司明年的盈利情况及估值判断是什么？

  预计2025-2026年的收入分别增长17%和15%，毛利率方面，今年受绿水业务影响有所下滑，明年后年随着绿水影响减弱以及茶业务快速地增长（茶的毛利率高于水），产品结构有望改善，毛利率将得到某些特定的程度修复。销售费用可能会小幅提升，另外的费用则有边际改善。预计明年利润约140亿，增速与收入增速相近，基本面上是一个改善年，对应PE大约在25倍左右，相较于目前股价还有约20%的成长空间。因此，我们首次给予买入评级，并提醒投资者关注公司基本面改善所带来的投资机会。

  我们看好茶业务，尤其是无糖茶饮，其渗透率在中国还有较大提升空间，从目前20%左右的水平提升50%-60%能轻松实现2到3倍的成长。东方树叶作为最早进行品牌消费者教育的产品之一，拥有十年市场经验、强大的渠道实力，并且今年推出性能好价格低的大包装产品以及旺季促销活动，使其在产品、渠道和性价比方面都优于竞品。从市场占有率数据分析来看，东方树叶已经在无糖茶饮市场持续提升份额。